信达证券:通过公开市场操作实现*策动态调整
内需与信贷拉动了中国经济上半年的增长，但货币*策处于两难境地。一方面，GDP的缺口与库存调整说明，经济复苏还在企稳中，宽松*策需要保持。另一方面，信贷增速过快超过实体经济的吸纳能力，通胀的压力与泡沫兴起的可能对宽松*策带来压力。从金融危机冲击过程分析货币*策的选择。发达经济体的危机起源于金融体系，中国的经济下行源于出口收缩与实体经济调整，而金融体系基本稳定。因此，促进实体经济复苏成为货币*策稳定的基点。从货币*策对实体经济传导作用判断，公开市场操作是适合当前货币*策微调的优选。
目前经济运行中货币*策的平衡
内需拉动了上半年的经济增长。上半年GDP增长7.1％，其中，消费与投资与出口的贡献度分别为54％ 、87％与－41％,可见，投资在中国还是当前经济平滑的最主要因素。
信贷推动上半年经济增长。一方面，固定资产投资资金来源中，2009年上半年，国内贷款同比增速从2009年2月的25％飙升为2009年6月的96％，而自筹部分从42％下降为30％，国内预算部分从146％下降为101％。国内信贷推动了固定投资的高速增长，也因此成为上半年经济增长的主要推动力。相反，当7月信贷有所收紧之后，固投资金来源中7月信贷增速迅降为59％。另一方面，居民信贷也是汽车与房地产消费的推动力量。
经济复苏的态势还需要进一步确立。GDP缺口与去库存化的过程说明经济复苏还要时间。GDP的缺口是实际GDP与潜在GDP之差。正值说明实际GDP超潜在GDP，需求大于供给，经济存在一定的过热。如果为负值，那么，需求小于供给，经济存在一定的收缩。2009年一季度出现负值，预计将延续到2011年二季度末。因此，为促使GDP回归到潜在GDP，需要继续保持较为宽松的货币*策。
从库存情况看，2008年11月与12月原材料库存与产成品库存分别达到了2006年以来的最低值，之后在波折中上行，2009年1月为43.5％与43.9％，到2009年7月达到了45.6％与48.1％，依旧低于50％临界点。说明，去库存化最为激烈的阶段已经过去，但是，还在进行中。经济尚未全面恢复，货币*策需要基本保持平稳。
同时，通胀的压力在积累。一方面，拉动CPI持续为负的翘尾因素在年末转为0，明年年初转为正值。另一方面，从2009年5月起，国际大宗商品价格开始震荡上行，引领了部分进口商品价格主要是能源原材料类价格上涨，输入型通胀压力在累积。此外，水价与汽油价格及可能的部分资源类价格上调，也可能带来通胀的压力。这种积累是*策调整的促进因素。
从经济运行基本态势分析，可以看出，货币*策位于两难境地。一方面，实体经济复苏还在企稳过程中，需要宽松货币*策。另一方面，信贷规模的投放有结构性偏差，累积的通胀压力与资金泡沫构成宽松货币*策的压力。
实体经济应是货币*策考量的基点
货币*策是在平稳中保持微调，这个基本判断具有多种考量。一方面，从危机冲击的背景看货币*策的动向。经济危机起源于发达经济体的房地产市场，通过违约率向金融部门衍生，通过信贷环节从金融部门向实体经济转移。因此，金融部门最先受到冲击，也是危机结束的关键所在。而中国首先通过出口收缩受到冲击，实体经济先于金融部门受到影响。但金融部门所受影响程度有限。因此，经济复苏的关键在于实体经济部门。
另一方面，通胀尚属于远虑而非近忧。全球定量宽松货币*策带来通胀的隐忧，但是从宽松货币*策实施的内容、当前的货币运行态势以及退出机制的前瞻性看，通胀的外部不确定性较强。表现为，多国央行购买证券是除国债以外多为短期证券，各国当前货币乘数相对较低。由于在危机前累积的杠杆规模大、批发融资市场依赖程度较高，决定了银行去杠杆化的进程漫长，从而短期货币乘数提高的可能性低。
预计中国2009年年末CPI为负值，到2010年一季度，CPI为3％，尚属正常区间。
此外，回顾历史或者也可以得到一些启发。比如，日本有着过早退出的教训。本世纪初，日本经济出现短暂复苏，GDP增长率由1999年的0.6%上升到2000年的2.8%。日本银行宣布终结长期的零利率*策，将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03%上调至0.25%。加上同期美国IT泡沫破灭，最终导致经济再次跌入谷底。由于紧缩*策先于经济复苏，重击了对好不容易走出泥潭的日本经济。
从历史与现实的角度看货币*策动向，两难境地中货币*策或将优先考虑实体部门。这是当前货币*策稳定与微调的基点。
货币*策调整应优选公开市场操作
从中国货币*策的操作背景下，理解实体经济距离货币*策的远近，以及由此所决定的货币*策微调的顺序。中国货币*策的背景是，存贷款利率并未完全市场化，中国金融体系以银行为主，银行是货币*策传导的主渠道。
这样，一方面，中国数量调整与价格调整被分割。传统理论通过货币供应量的松紧调节贷款利率的高低，从而影响企业投资成本的渠道并不存在。另一方面，在货币市场建立与发展的过程中，公开市场操作通过货币市场调节可以影响银行可拆借资金量的大小，以及银行在货币市场上的融资成本。从而影响企业的可获得资金，以及银行在浮动利率区间内的贷款利率的高低。较之于存款准备金率的调整、利率的调整，公开市场操作与实体经济的传导渠道最长，实体经济受到的直接冲击最小。这是理解货币*策微调的一个要点所在。
公开市场操作是*策微调的主要手段。从票据发行对于基础货币的影响看，货币*策也属于微调。央行债券发行对货币供应的拉动2008年全年均值为5.7%，到2009年上半年为2.01％。货币市场的调整具有多重指向。一方面，通过央票的发行，调节金融机构可获得资金，影响商业银行的信贷行为。另一方面，央票利率的确定，在引导货币市场利率走势的同时，也进而影响银行的放贷行为。
中国存贷款利率属于*策利率。公开市场操作影响的是货币市场利率进而影响存贷款利率。央票发行，引导同业拆借与回购利率，进而影响银行的存贷款行为。
从冲击的时滞看，央票利率的变动对银行的存贷比滞后一期的影响最大，系数为－0.59。回购利率对银行存贷比在滞后两期的影响最大，系数为－0.42。公开市场对回购利率的影响滞后一期影响最大，系数为0.795。
利率上调会改变全社会资金的风险溢价水平，影响资产价格，以及实体经济的融资成本。由于主营业务利润从2009年2月开始连续负增长，显示经济增长的微观基础还不稳定。但是，主营业务利润降幅继续收窄。利润累积从2月的同比下降37％收窄为下降17.3％。
出于降低调控成本的目的，有可能在明年年初上调存款准备金率。目前的超额存款准备金处于低位，因此，上调空间有限。
信贷投放在结构上也需要调整，主要是向民营企业与劳动密集型企业的倾向，这种调整不可能通过央行的市场行为完成，而更多的是需要通过对银行的窗口指导的方式实现。